wangvc 拐点日报 · 2026-10-20

今日三句话

1. CCC 级利差(市场对最弱一档借款人额外索要的补偿)升到 13.10%、CCC−BB 分层差扩到 1110 个基点,而高收益债综合利差反而回落到 3.29%(均 FRED,10-19)——压力集中在最差那一档而非全面扩散,说明风险正往报价最少的角落挪。
2. 现货金价 4124.62 美元/盎司(10-20,日跌 0.18%),失守 4150;同期 CME FedWatch 显示 12 月加息概率升至 89%(期货市场隐含的概率,不是已定事实;FX Leaders,10-20)——紧缩押注压着黄金,中国央行 9 月增持 21 吨至 2196 吨(Kitco,10-07)这类官方买盘只托底、给不出方向。
3. A 股网安股 10-20 集体涨 3.2%-7.4%、科创 50 涨 1.0%,但科创 50 成分股仅 16% 站上 200 日均线(10-20)——这轮是资金面反弹,基本面没跟上。

主线:AI 建设 → 资本成本(连续第 24 天, 自 09-27) · 今日变化:长端小幅回落(10 年期 5.119%、日跌 0.45%)但 CCC 级 OAS 续创本轮新高 13.10%,与综合利差 3.29% 的背离进一步拉大(10-19/10-20)

与昨天相比,今天变的不是长端绝对水平(10 年期 5.119%、30 年期 5.431%,均 10-20,双双小幅回落但仍在 5% 上方),而是信用端的分化:综合高收益利差继续企稳回落,最弱一档却再创新高,CCC−BB 扩到 1110 个基点。AI 算力侧的定价给了同向一票:CoreWeave 五年期 CDS(违约保险年费)10-16 冲到 1194 个基点、债券收益率近 15%,而高盛 10-19 把它上调至买入、目标价 139 美元——股、债两边对同一家公司的判断已经对不上。反方意见要记住:AI 支出多被算成投资、不直接进 CPI,电价上涨偏区域性,长期看 AI 提升生产率反而压通胀——但那是长期与平均,利率定价看的是眼下与边际。

复核: 还成立的三条证据——① 超大规模厂商 90 天内新增 424B 招股补充(发债前的法定补充文件)6 次,AMZN、GOOGL 各 3 次(截至 10-20);② 电力 CPI 同比 4.37%、PPI 商用电力同比 4.15%(9 月),电价这一环未松;③ 30 年期 5.431% 与 CCC 级 OAS 13.10% 同处高位(10-19/10-20)。会让它失效的两个条件:① 10 年期跌破 4.80% 且 30 年期跌破 5.10% 并维持两个交易日;② CCC−BB 收窄到 900 个基点以下,同时电力 CPI 同比回落到 3.5% 以下。两条今天均未触发,主线不换。

私募信贷三盏灯

三盏灯 3/3 亮,与昨天同,但内部方向不一致。① 上市 BDC(公开上市的私募信贷载体)相对季报净值折价中位数 −15.8%、距 52 周高点回撤中位数 −17.3%(10-20);相对净值折价最深的是 OBDC 30.6%、FSK 44.5%、PSEC 74.0%;净值基准日为 2026-06-30,已过期,待下季更新。② Blue Owl OCIC 三季度赎回申请占份额 16.8%(二季度 18.8%,连续回落),仍按 5% 季度上限配售;KKR K-FITS 申请占 5.06% 超上限但管理人全额兑付;近 30 天可核实的限赎与二级折价事件 9 条,未触预警阈值(行业报道,截至 10-19)。③ CCC−BB 分层差 1110 个基点、CCC 级 OAS 13.10%(FRED,10-19),本轮新高。三个来源互相独立却指向同一件事,而公开市场综合高收益 OAS 仍低至 3.29%——综合利差低、三盏灯亮,正说明风险搬到了没有每日报价的地方。

十二领域

AI产业 — 产业评分 87.5、市场 55.0,变现缺口 −9.1 个百分点(10-20)。亚马逊 10-20 发布开源工具 TorchNeuron,让 PyTorch 直接跑在自研 Trainium 芯片上,意在分散对英伟达的依赖(The Motley Fool);但当日亚马逊仅涨 0.17%(10-20)。两条红线(供应商融资、特殊目的载体)今日无新签约证据:博通超 500 亿美元芯片融资、亚马逊 80 亿美元 SPV 仍在早期洽谈。

BTC链上 — 现价约 82,558 美元(10-20),链上评分 RCS +0.56 维持扩张区间,不是底部信号。长期持有者 SOPR(卖出时的平均盈亏倍数)从 10-17 的 1.56 降到 10-19 的 1.26,获利了结在降温;短期持有者 SOPR 回升到 1.0023(bgeometrics,10-19)。ETF 12 天窗口内 5 天净流入,累计净流出收窄到约 3.8 亿美元(10-20,10-19 约 7 亿)。

黄金盘面 — 现货 4124.62 美元/盎司(10-20,日跌 0.18%、21 日跌 3.73%、年内跌 4.63%),较 250 日高点 5510.73 美元回落 25.15%;要回到那个高点需要再涨 33.6%(回撤与涨回不是同一个数)。支撑来自官方与基金两头:中国央行 9 月增持 21 吨至 2196 吨(Kitco,10-07),全球黄金 ETF 9 月增 67 吨至 4256 吨历史新高(世界黄金协会,10-07)。

A股科创 — 科创 50 收 1342.42 点(10-20,日涨 1.0%),但 5 日跌 5.94%、21 日跌 13.58%,较高点回撤 39.2%。当日反弹与宽度背离:仅 16% 成分股站上 200 日均线、14% 站上 50 日均线。国产替代这条论点没被证伪而是反向确认——国产设备份额升到 21%(去年 16%,10-17),华海清科 37.95 亿元定增 10-17 落地。

美债拐点 — 10 年期 5.119%、2 年期 4.791%、30 年期 5.431%(均 10-20),长端小幅回落但仍在 5% 上方。买家结构更杠杆化:官方外国持有占比降到 11.8%(8 月),对冲基金持仓占比升到约 33.5%(Axios,10-19)。10-22 结算 130 亿美元 20 年期国债(前次中标 5.420%),是检验这个结构变化的第一张票。

国会账本 — 康宁(GLW)收 132.84 美元(10-20),月跌收窄到 12.6%,10-27 财报前期权隐含约 ±11.3% 波动,增发摊薄引发股东调查。"卖股买州市政债"这条主线(赫恩、彼得斯等 6 人)10-15 之后无新跟进,10-19 新增的两笔申报均属例行买卖,主线活跃度降到 2/5,监管推进度 2/5。

生物医药 — XBI 10-20 单日涨 3.6% 报 153.22 美元,同日标普仅涨 0.4%,较 8-25 高点 169.89 美元的回撤从 12.8% 收窄到 9.8%(研究简报,10-20)。核酸药并购延续:默克 KGaA 约 11 亿美元收购英国 siRNA 企业 Silence Therapeutics,较 10-16 溢价 130%(SEC 文件,10-19)。

网络安全 — A 股网安股 10-20 集体上行:深信服 +7.4%、绿盟 +4.9%、奇安信 +4.4%、天融信 +4.4%、启明星辰 +3.2%,同日创业板指跌 0.3%,是资金面的独立反弹、未获大盘确认(口径 Tushare 日线)。基本面仍是减亏不是增长:12 家 2026 上半年营收增速中位数仅 +1.2%(区间 −34.0% 至 +32.8%),多数利润改善靠削费用,只有深信服同时做到收入增长与扣非转正。估值仍悬殊:美股网安可比中位 EV/Sales(企业价值比营收)7.8 倍(10-19)。

能源转型 — 铀现货 89.90 美元/磅(10-17)稳住,但 URA 本月跌 17%、核电概念股年内中位数跌 58.18%(均 10-20),股价跌幅远超现货基本面,背离未收敛。欧洲天然气库存降到 67%、德国仅五成,创 2022 年以来新低(10-19),冬季电价有上行风险。储能订单近 6 周 9 笔、独立需求 12.93GWh/8 亿美元且无关联方,但近 90 天关联方采购 4.05 亿美元、占比 33.6%(10-19),看需求要剔掉这部分。

新兴科技 — 六只主题 ETF 近两日同步反弹,研究简报提示不宜当作趋势确立:QTUM 139.86 美元(年涨 25.13%)、CIBR 100.66 美元(年涨 39.86%),BLOK 近一月跌 12.35% 居末(均 10-20)。稳定币总量续降到 3045.1 亿美元(DefiLlama,10-20);美国国土安全部 10-20 正式刊登命令,要求联邦文职机构移除 DeepSeek 相关 AI 产品。电力瓶颈有了具体刻度:AI 数据中心主力燃气轮机产能集中在 GE Vernova 等三家,在手订单已排到 2031 年(排查 10-19)。

风险投资 — 三季度全球风险投资 1590 亿美元,环比降 25%、同比升 53%,AI 占比连续三个季度回落到 64%(Crunchbase,10-05)。Anthropic 拟募资最多 1000 亿美元、估值约 2 万亿(路透 09-11),目标 11 月 9 日当周路演(Bloomberg,10-02),Polymarket 给出 11-30 前落地 62%、12-31 前 78%(10-19)。二级代理价格里只有 Fermi 持续走弱:2.965 美元(10-20,周跌 18.54%、年跌 63.35%,续创新低)。

制造赢家 — 港股双雄续跌:智谱(2513.HK)收 484.8 港元(10-20,日跌 6.4%、近一月跌 36.8%),MiniMax(0100.HK)收 171.5 港元(近一月跌 35.2%),两家均仍低于 9 月配售价 714/268 港元。中信证券 10-16 披露 MiniMax 科创板辅导进展:2026 上半年收入 1.17 亿美元(同比 +283.1%),毛利率降到 17.9%、亏损扩大 111.2%——增收不增利首次坐实。咽喉点第 69 轮 16 项中,"科创板第五套"由停滞转为"松动中"。

跨看板连线

• 电力这一环,两个看板给的是同一个读数:新兴科技的燃气轮机在手订单排到 2031 年(10-19)、美债的电力 CPI 同比 4.37%(9 月)——建设的物理瓶颈正通过电价进通胀,再进长端利率,这是主线的中间一环,不是两件孤立的事。
• AI 算力的信用定价与公开市场最弱档同向:CoreWeave 五年期 CDS 1194 个基点(10-16)、债券收益率近 15%,对应美债看板的 CCC 级 OAS 13.10% 创本轮新高(10-19)。两者都在说同一件事:钱愿意给头部,不愿意给杠杆最高的那一层。
• 实际利率与黄金:10 年期 5.119%、30 年期 5.431%(10-20)配 12 月加息概率 89%,金价同日失守 4150——央行购金(9 月 +21 吨)与 ETF 增持(+67 吨)是结构性买盘,抵住了下限但抵不住紧缩交易。

接下来值得观察的信号

1. 资本开支指引:10-21 Meta 三季报、10-28 微软/Alphabet/亚马逊三季报(同日 GE Vernova 业绩)。门槛——四家中若有两家及以上上调 2026 年资本开支指引,且超大规模厂商 424B 发债次数从当前 90 天 6 次继续抬升,主线第一环加固;若两家及以上下调,才是这条链第一次真正松动。
2. 最弱信用会不会独自走远:CCC−BB 现为 1110 个基点。门槛——10-29 FOMC 前若突破 1150 个基点而综合高收益 OAS 仍低于 3.5%,说明分化在加深、风险继续往无日报价处转移;若收窄到 900 个基点以下,则命中主线的失效条件之一。
3. 通胀与电价下一期读数:10-23 中美欧日英 10 月 PMI 初值、10-29 美国核心 PCE 与三季度 GDP 初值。门槛——核心 PCE 同比 ≥3.0%,或电力 CPI 同比自 4.37% 继续抬升,则"电价→通胀→利率"这一环未松;两者同时回落(核心 PCE <2.8% 且电力 CPI <3.5%)才构成反向证据。